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??房地產行業作為資金密集型產業，其規模擴張往往伴隨著負債規模的擴張。開發企業從開始運作就有海量的資金需求，從項目立項到四證齊全開始施工，再到獲取預售證進入銷售階段，這些關鍵節點都伴隨了融資動作。

??過去很多年，在各類金融機構及社會資金的融資支持下，從而形成了房地產行業高負債、高杠桿的特點。

??隨著2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地產融資環境開始逐漸收緊，部分仍在快速擴張規模的房企出現了“錢荒”的情況。在此背景下，2018年開始房企迎來了新一輪的上市潮，在拓寬融資渠道的同時擴大股本結構，做大權益降低企業的凈負債率，改善企業的財務情況。

??然而，當前房地產行業步入深度調整階段，傳統融資模式已完成歷史使命，未來的融資方式亟需改變，要落實好各方的權、責、利，平衡各方風險與收益。

??從一般開發商項目開發流程來看，共分為四個部分，項目立項、四證齊全、拿預售證、開發貸還款。

??從項目立項到取得四證之前，最主要的成本來自于拿地成本，此外還有其他前期準備階段投入，如規劃設計費、三通一平費等前期工程費，以及工程預付款及各項稅費等。在2019年金融新政出臺后“土地前融”被逐步限制，只能使用自有資金。

??當開發項目滿足一定條件后，房企可以申請開發貸，不僅能替換前期成本較高的貸款，也能用于支付項目工程款。此外，房企還能通過票據融資，以延后支付工程款的方式變相融資。

??需注意的是，即使有以上融資渠道，房企層面依然面臨資金缺口的問題。一是開發貸款雖可替換高息債務并支付工程款，但無法完全覆蓋土地購置成本及全部建安支出；二是除項目建設外，企業日常經營管理、營銷推廣等環節仍需持續現金流支撐。

??在此背景下，為彌補資金缺口，房企普遍采取多元融資策略，如通過發行標準化債券（公募/私募債）擴充資金來源、引入信托貸款等金融機構資金、部分企業通過理財平臺募集社會資本，以及利用境外債券市場拓寬融資渠道。

??與此同時，從1994年開始實施的商品房預售制度，可以讓房企提前獲取未來收益，由于金融監管的相對缺失，部分房企通過挪用預售監管資金，重新用于土地市場或其他項目開發，不停地加大杠桿、擴大規模，推高負債率。

??2016年中央首次提出“房住不炒”，房地產融資環境開始逐漸收緊。在這背景下，2018年房企迎來了新一輪的上市潮（第一輪房企上市潮為2013年），在拓寬融資渠道的同時擴大股本結構。

??據統計，2018-2021年間共有20家房企在H股完成了上市，總共募集凈額約達212.85億元。其中2020年最多，達7家，2018年和2019年持平，都為6家，2021年最少，僅1家。

??成功實現上市的房企中大部分上市后當年的凈負債率均較于上市前一年的凈負債率有所改善。其中恒大、祥生兩家凈負債率較前一年下降幅度超過200個百分點，正榮、大發、萬城、銀城、新力凈負債率下降幅度超過100個百分點。

??上市之后這些企業的融資渠道全面打開，尤其是境外融資，短期內支撐了企業的大規模躍進。

??在房地產市場競爭激烈、政策環境復雜的情況下，合作開發成為房企實現規模擴張、緩解資金壓力、提高開發效率的重要手段。

??通過對房企銷售數據分析可以發現，2016-2022年百強房企加權平均的銷售額權益比持續走低，從2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，較2018年同比下滑6.8pct。

??隨著房地產市場景氣度的回落，2023-2024年合作開發模式放緩，銷售額權益比有所上升，2024年百強房企加權平均的銷售額權益比73.6%，較2023年增加近3pct。

??然而，合作開發模式在帶來機遇的同時，也可能導致隱性負債增加、真實杠桿率過高、債務結構復雜化等問題。

??回顧66家樣本房企財務數據可以發現，前期多數房企提出來的降杠桿，實則是將財務杠桿的下滑壓力部分轉移至合作杠桿上，66家樣本房企加權平均的財務杠桿從2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，與此同時合作杠桿卻從2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

??伴隨合作杠桿的上升，房企往往會通過合聯營企業或關聯方進行融資、擔保或資金往來，這容易帶來隱性負債增加、財報透明度下降等問題，讓外部投資者、債權人和監管機構難以準確評估房企的真實財務狀況，潛藏財務風險。

??在之前整體市場上升期，大規模舉債雖然確實能讓企業實現快速擴張，但是這種模式也導致企業債務規模迅速膨脹，現金流與債務期限錯配嚴重。當外部融資環境收緊、銷售業績承壓，就會容易引發流動性危機。

??如2024年房企債券到期規模達4829億，而發行規模僅有2209億，房企無法通過借新還舊覆蓋到期債務。同時，由于近年來不少房企選擇將債務展期或置換，在此背景下2025年房企的債務壓力同樣較大，2025年債務到期規模甚至要高于2024年，達5301億元；其中2025年第三季度是償債高峰，到期規模約1579億元。

??隨著房地產行業黃金時代的結束，傳統融資模式已完成歷史使命。當前，房地產行業步入深度調整階段，原融資方式急需改變。而傳統融資方式向新融資模式轉變的過程，應該是各方收益與風險重新匹配的結果，包括但不限于，以政府為主的土地出讓方、房地產開發建設方、各環節參與的金融機構、上下游產業鏈，以及購房者等等。

??從目前的預售制度來看，我國的預售制度引自于中國香港預售樓花制度，但與中國香港的樓花制度又有不同，中國香港購房者簽訂購房合約時一般支付等同樓價5%的訂金，定金鎖定在開發商律師事務所的信托賬戶，直到項目完工確認交付后，開發企業才會收到款項。此外，購房者在房屋完成建設并正式交付前才申請按揭貸款。

??除了中國香港，在加拿大、澳大利亞、新加坡等地也有預售制度，但這些地區的按揭貸款均是按照施工進度分期支付房款，房企無法提前透支預售資金。

??我們建議可以借鑒中國香港及新加坡預售制度，如調整按揭貸款申請發放節點與預付資金使用管理，由開發商負擔全部建設費用并嚴格預售條件，確保建設資金充足且做到風險隔離，從制度上抑制信用過度擴張。與此同時，鑒于當前房企流動性緊張局面仍未緩解，一味加碼預售資金監管，反而不利于行業回歸正軌。建議可以階段性提高預售資金使用靈活性，如采取預售資金保函的方式，或針對出險房企在集團層面或地區層面統籌、靈活調劑各個項目的預售資金使用，緩解流動性緊張等等。